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八、放松規(guī)制和金融創(chuàng)新的政治經(jīng)濟

鑄幣稅問題和“善意忽略”問題導(dǎo)致了對全球金融危機形成有重大影響的兩個趨勢的發(fā)展：一個是國際金融市場的發(fā)展，它促成了全球流動資本過剩；另一個是住房抵押貸款證券的發(fā)展，它直接引發(fā)了美國的次貸危機。

國際金融市場中一個是歐洲美元市場，它指的是在美國本土之外對各種以美元計價的資產(chǎn)進行交易的歐洲市場。該市場與紐約金融市場的競爭成為美國金融業(yè)要求政府放松規(guī)制背后的推動力；私人企業(yè)和私有銀行管理匯率風(fēng)險的需求導(dǎo)致各種金融工具的產(chǎn)生，其中之一便是住房抵押貸款證券（MBSs）。這是20世紀60年代約翰遜政府為應(yīng)對鑄幣稅問題而開發(fā)出的一種金融工具，該工具在20世紀70年代以來在“善意忽略”的推動下得以快速發(fā)展，最終導(dǎo)致了2007年次貸危機的爆發(fā)。

20世紀50年代美國提供的流動性過剩是導(dǎo)致歐洲美元市場崛起的直接原因。美國在海外軍事基地的支出、為盟國提供的軍事和經(jīng)濟發(fā)展援助、允許盟國將它們的產(chǎn)品出口到美國市場但是同時對美國產(chǎn)品關(guān)閉它們的國內(nèi)市場等等，使西歐積累了大量的美元。

美元過剩造成兩個不同的發(fā)展趨勢：一是歐洲美元市場迅速發(fā)展；二是歐洲國家的中央銀行紛紛把美元兌換成黃金。由于歐洲國家的中央銀行需要為這些美元找到盈利的市場，歐洲美元市場誕生并迅速成為吸收國際上過剩美元的有力渠道。因為歐洲各國政府把持有的大量美元存在歐洲美元市場，這幫助減小了各國央行把這些過剩美元兌換成黃金的壓力。如果沒有歐洲美元市場，美國政府將被迫更早地關(guān)閉黃金窗口。

然而，歐洲美元市場的崛起給美國銀行業(yè)帶來了競爭壓力。整個20世紀50年代，由于美元的關(guān)鍵貨幣地位和紐約在國際金融市場上的核心地位，紐約實際上是唯一的對外國證券開放的國際資本市場。規(guī)模經(jīng)濟使美國金融機構(gòu)能夠以低息和多樣化的金融工具進行放貸，這顯示出美國金融市場的競爭優(yōu)勢。歐洲美元市場誕生后變成了美國銀行的補充市場，也成為它們資本外逃的通道，這迫使美國政府在20世紀60年代開始嚴格控制資本外流。

布雷頓森林體系的崩潰以及20世紀70年代初的第一次石油危機開啟了一個新的時代，即離岸金融得到充分發(fā)展并為放松規(guī)制提供了強大的推動力。

“甚至中央銀行對供應(yīng)貨幣和信貸的規(guī)制能力也受到商業(yè)銀行離岸借貸業(yè)務(wù)的損害。離岸金融在1973～1974年的石油危機之后快速發(fā)展。10年內(nèi)，各國政府被迫取消存在已久的對利率上限、貸款限度、投資組合限制、儲備和流動的要求以及其他繁瑣的規(guī)制措施……它們唯一可用來影響短期利率的金融政策工具就是買賣證券”。

此外，放松規(guī)制的壓力也來自私人企業(yè)和私有銀行。波動的匯率給私人企業(yè)造成了高額成本。發(fā)達國家在轉(zhuǎn)向浮動匯率后，出現(xiàn)了防范匯率風(fēng)險的巨大需求。為降低匯率風(fēng)險，那些在國外市場進行交易的企業(yè)被迫使自己的投資組合多樣化，它們需要根據(jù)對外匯風(fēng)險的判斷，不斷變換當前和未來的貨幣組合和金融資產(chǎn)。它們要求提供新的金融工具，消除政府規(guī)制方面的障礙。與此同時，私有銀行也把匯率波動視為盈利的良機，它們也要求放松規(guī)制以獲得更多的市場活動自由。這兩個政治潮流加之其他國內(nèi)因素導(dǎo)致放松規(guī)制范圍不斷地擴大。

資料圖來源：視覺中國

由于有必要管理與浮動匯率相關(guān)的各種風(fēng)險，新的金融工具應(yīng)運而生。商業(yè)票據(jù)便是一個很好的例證。

20世紀70年代，美國政府依然設(shè)置銀行儲蓄利率上限，在通貨膨脹時市場利息大大高于銀行利息。在這種情況下，美國的金融業(yè)于1974年開發(fā)出貨幣市場的共同基金（mutual fund）。由于這種金融工具為投資者提供的利率高于銀行儲蓄利率，它獲得了快速的發(fā)展。貨幣市場的共同資金后來成為投資者首選的商業(yè)票據(jù)，而商業(yè)票據(jù)也成為貨幣市場共同基金的第一選擇（IMF institute）。正因為如此，個體消費者不再把錢存在銀行賬戶，企業(yè)開始發(fā)行商業(yè)票據(jù)進行融資。這兩種趨勢一起削弱了銀行業(yè)，迫使銀行開發(fā)更加注重服務(wù)的產(chǎn)品，或者進行高風(fēng)險的放貸。

美國政府對鑄幣稅問題的應(yīng)對，導(dǎo)致了住房抵押貸款證券的誕生。

20世紀60年代，約翰遜政府既擴大了越南戰(zhàn)爭的規(guī)模，又啟動了“偉大社會計劃”，與此同時它還不愿意增稅。由于“偉大社會”的很多項目，例如“貧困個人與家庭醫(yī)療保險”（Medicaid）和“老年人醫(yī)療保險”（Medicare）等等都已經(jīng)造成了巨額的預(yù)算赤字，儲蓄貸款行業(yè)已經(jīng)無力為政府設(shè)立的雄心勃勃的住房目標提供融資。

于是約翰遜政府對“美國聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會”（theFederal National Mortgage Association ）（即房利美Fannie Mae）進行了重組，將它變?yōu)榘胨饺私M織，并創(chuàng)辦了“美國聯(lián)邦住宅貸款抵押公司”（即房地美FreddieMac）與房利美進行競爭，同時依靠“政府國民抵押貸款協(xié)會”（Government National Mortgage Association）（即吉利美Ginnie Mae）為抵押貸款進行違約風(fēng)險擔保。

同時，聯(lián)邦政府不想自己最終持有抵押貸款，因為這會嚴重限制它發(fā)行抵押貸款的數(shù)量，它因此決定使用自己的資金為抵押貸款融資，然后把這些抵押貸款作為公債出售給投資者。

由于“善意忽略”成為美國對待經(jīng)常帳戶赤字的政策，相對于調(diào)整，政府更喜歡融資，因為調(diào)整會導(dǎo)致公共開支的下降和稅率的提高，而融資帶來的負面效應(yīng)很少，至少從短期來看是這樣。隨著社會保障變得日益脆弱，不平等現(xiàn)象持續(xù)增加，美國選民的耐心也越來越少。

在此情況下：政治家喜歡讓銀行擴大住房信貸，因為信貸能夠同時實現(xiàn)諸多目標。它推動房價上漲，讓房主感覺越來越富有，使他們敢于消費，并為金融領(lǐng)域、房屋中介和建筑行業(yè)創(chuàng)造更多的利潤和就業(yè)機會……條件寬松的貸款有規(guī)模大、影響正面、見效快，以及受惠群體廣泛等種種優(yōu)點，其代價卻只有在未來才能顯示出來。