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【文/余永定】

一、貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)體系

貨幣政策調(diào)控的目標(biāo)體系包括兩大類：最終目標(biāo)和中間目標(biāo)。不同國(guó)家的目標(biāo)體系不一樣，大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家現(xiàn)在是單一目標(biāo)制，即通貨膨脹目標(biāo)制。美國(guó)有兩重目標(biāo)，通脹和就業(yè)。中國(guó)是多重目標(biāo)體系，要管通脹、管增長(zhǎng)、管就業(yè)、管匯率穩(wěn)定、管金融安全、管資源配置等。我認(rèn)為中國(guó)的最終目標(biāo)太多，導(dǎo)致無法集中精力抓住主要矛盾。

中國(guó)的中間目標(biāo)有兩個(gè)，一是廣義貨幣供應(yīng)量目標(biāo)，二是利息率目標(biāo)。當(dāng)前，我們提出從數(shù)量調(diào)控轉(zhuǎn)向價(jià)格調(diào)控，希望從主要通過控制廣義貨幣的變動(dòng)來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)，轉(zhuǎn)到通過控制利息率的變化來影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。由于貨幣供應(yīng)存在內(nèi)生性，應(yīng)該更多地發(fā)揮利息率政策的作用，因此央行想要實(shí)現(xiàn)這個(gè)轉(zhuǎn)變的意圖是完全正確的。

二、關(guān)于M2/GDP

80年代以來，市場(chǎng)上經(jīng)常有指責(zé)央行貨幣“超發(fā)”的觀點(diǎn)。這里的貨幣超發(fā)主要是指兩個(gè)方面：一是M2增速明顯超過GDP增速。比如2022年M2增速為11.8%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP3%的增速。二是由于M2增速長(zhǎng)期超過GDP增速，M2/GDP的數(shù)值不斷攀升。2022年底，我國(guó)貨幣余額為266.4萬億元，M2/GDP為220%左右。很多人拿這兩個(gè)數(shù)據(jù)和美國(guó)比較，中國(guó)的GDP低于美國(guó)，但M2/GDP卻遠(yuǎn)超過美國(guó)，因此認(rèn)為中國(guó)存在貨幣超發(fā)的問題。

我認(rèn)為，基于以上兩個(gè)現(xiàn)象指責(zé)央行貨幣超發(fā)在理論和實(shí)踐上都是不正確的。貨幣主義認(rèn)為通貨膨脹無論何時(shí)何地都是通貨膨脹現(xiàn)象。貨幣數(shù)量公式有一個(gè)基本假設(shè)，即貨幣的流通速度不變。因而通貨膨脹率等于貨幣增長(zhǎng)速度減去GDP增速。相對(duì)GDP增速，貨幣供應(yīng)量增速越高，通貨膨脹率就越高。貨幣主義對(duì)通貨膨脹的解釋不無道理。但不是金科玉律，在許多情況下甚至是錯(cuò)誤的。在我看來，是否會(huì)出現(xiàn)通貨膨脹不僅與貨幣供給增速同GDP增速的差額有關(guān)，同時(shí)也取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否存在“供需缺口”。如果存在供大于求的缺口，就會(huì)產(chǎn)生通脹壓力；反之就會(huì)產(chǎn)生通縮壓力。在不存在供需缺口的情況下，貨幣供應(yīng)量的變化未必能夠?qū)е峦?。無論M2增速有多高，如果在足夠長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，中國(guó)并未出現(xiàn)通脹甚至出現(xiàn)通縮，就不能認(rèn)為中國(guó)存在貨幣超發(fā)的情況。此外，是否出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫（金融風(fēng)險(xiǎn)）往往也是評(píng)判央行貨幣供應(yīng)量增速是否過快的標(biāo)準(zhǔn)。但關(guān)于這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)界還存在一些爭(zhēng)論、還沒有定論。關(guān)于這個(gè)問題可以進(jìn)一步討論。總之，我不認(rèn)同央行貨幣“超發(fā)”的觀點(diǎn)。

在全球金融危機(jī)爆發(fā)前，美國(guó)M2/GDP一般在50%-60%之間；在全球金融危機(jī)爆發(fā)后的十年中，該比值逐漸增加至70%；2020年3月后，美國(guó)急劇擴(kuò)大QE規(guī)模，恢復(fù)零利率。在幾個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，M2/GDP迅速上升。2021年第一季度后，該比值則明顯下降。長(zhǎng)期來看，美國(guó)M2/GDP呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)。

日本M2/GDP遠(yuǎn)高于美國(guó)，甚至也遠(yuǎn)高于中國(guó)，達(dá)到280%以上。無論是美國(guó)還是日本，在2021年第一季度之前的十幾年甚至二十幾年內(nèi)，他們都沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹。日本甚至長(zhǎng)期存在著嚴(yán)重的通縮，直至最近才出現(xiàn)通脹趨勢(shì)。因此，M2/GDP高并不能說明某個(gè)國(guó)家一定會(huì)發(fā)生通貨膨脹，即便出現(xiàn)通貨膨脹，也可能是在“超發(fā)”十幾年二十年之后的事情。

中國(guó)M2/GDP確實(shí)是在不斷上升，去年年底達(dá)到216%，比美國(guó)高得多。銀行信貸增長(zhǎng)和廣義貨幣增長(zhǎng)高度相關(guān)。從左圖中可以看出，在貸款增加的同時(shí)，M2也在增加。銀行貸款創(chuàng)造貨幣，銀行貸款增加導(dǎo)致了M2增加。從對(duì)外部融資的需求來看，2022年年底，中國(guó)社融規(guī)?？傤~為383.93萬億元，對(duì)GDP占比為3.17；而美國(guó)的社融規(guī)?？傤~為107.5萬億美元，對(duì)GDP占比為4.2。美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外部融資的總體依賴度高于中國(guó)，但對(duì)銀行貸款的依賴度（銀行貸款對(duì)GDP比）卻明顯小于中國(guó)?？梢?，中美兩國(guó)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的差異是中國(guó)M2/GDP高于美國(guó)的重要原因（當(dāng)然不是全部原因）。

M2/GDP偏高意味著信貸/GDP偏高。世界銀行、國(guó)際貨幣基金組織和外國(guó)學(xué)者的研究認(rèn)為，中國(guó)M2/GDP偏高，意味著中國(guó)資金利用效率較低。同其他國(guó)家相比，為了生產(chǎn)一個(gè)單位的GDP所需要的貸款較高。而M2/GDP的上升或信貸/GDP的上升，意味著中國(guó)資金利用效率的降低。

從動(dòng)態(tài)角度看，上述觀點(diǎn)有一定道理。但從國(guó)際對(duì)比來看，中國(guó)的信貸密度不是世界上最高的，而是處在中等水平。因此，一方面要承認(rèn)中國(guó)的資金使用效率不高甚至在下降；另一方面，我國(guó)的資金使用效率并不是最差的，基本處在世界中等水平。

總結(jié)來說：

貨幣供應(yīng)量增速明顯超過GDP增速并不是通脹的充分條件，也非通脹的必要條件。

經(jīng)濟(jì)中存在供不應(yīng)求的缺口是發(fā)生通脹的必要條件。過去十年二十年來美國(guó)和日本貨幣供應(yīng)量增速遠(yuǎn)超GDP增速而沒有出現(xiàn)通脹，其中的一個(gè)重要原因是其經(jīng)濟(jì)中存在需求不足而非供不應(yīng)求的缺口。因此，單純的貨幣“超發(fā)”（貨幣供應(yīng)量增速明顯超過GDP增速）并不一定能相應(yīng)導(dǎo)致通貨膨脹。只有當(dāng)貨幣供應(yīng)量增速超過GDP增速和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中“供不應(yīng)求缺口”二者共存，才會(huì)導(dǎo)致通貨膨脹；自全球金融危機(jī)以來，日本和美國(guó)極度擴(kuò)張型的貨幣政策并未導(dǎo)致通脹，原因就是兩個(gè)國(guó)家始終存在有效需求不足問題。

但是，也應(yīng)該看到在一定條件下，貨幣供應(yīng)增加本身的變化也可以成為導(dǎo)致需求缺口擴(kuò)大的原因。2020年3月，美國(guó)的極度擴(kuò)張性貨幣政策使M2/GDP在極短時(shí)間內(nèi)上升20個(gè)百分點(diǎn)，從而使實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“供不應(yīng)求”缺口。這樣，在幾個(gè)季度之后，美國(guó)通貨膨脹開始不斷惡化。

總之，要具體問題具體分析，不能一概而論。特別是當(dāng)中國(guó)徘徊在通縮的邊緣上時(shí)，指責(zé)央行貨幣超發(fā)是沒有道理的。

至于央行在控制廣義貨幣增速時(shí)是否應(yīng)該遵循“貨幣供應(yīng)量和社融與名義GDP增長(zhǎng)基本匹配的”的原則，則是需要進(jìn)一步討論的。