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【文/余永定】

2015年至今人民幣匯率變動軌跡分析

首先我想討論2015年至今人民幣匯率的變動軌跡。在2015年之前，國內(nèi)主要擔心人民幣升值過快，而在2015年之后，則主要擔心人民幣貶值過快。盡管如此，中國仍然維持著經(jīng)常賬戶盈余。

但由于資本外流，人民幣一直處于貶值壓力之下。從2015年8月到2016年底，中國人民銀行為了穩(wěn)定人民幣匯率，消耗了大約1萬億美元的外匯儲備。

事后看來，資本外流造成人民幣貶值壓力的原因可大致歸為三大類，一是國內(nèi)經(jīng)濟總體下行，二是非經(jīng)濟因素，三是套利等短期活動的影響。

通過簡要分析人民幣匯率自2015年至今的變動軌跡可以說明上述觀點。從圖1中看出，人民幣匯率走勢存在一些重要節(jié)點。

圖1 人民幣匯率變化軌跡。數(shù)據(jù)來源：Refinitiv·Disclaimer

在2014年初，有一段時間人民幣匯率位于貶值區(qū)間，但這種狀態(tài)其實是央行為了打擊賭人民幣升值的投機者而有意為之。大家沒有想到的是，由于基本面的變化，從2014年10月左右開始，人民幣真的開始貶值了。

2015年8月11日中國人民銀行啟動匯率制度改革，試圖使人民幣匯率變得更加靈活，但現(xiàn)實卻是人民幣貶值壓力陡然上升。我認為啟動匯改非常有魄力也非常必要，但時機選擇的不太好。因為2015年是中國經(jīng)濟多年來最困難的一年。

2015年6月15日至7月9日，中國發(fā)生嚴重股災。上證指數(shù)從5174點跌至3373點，幅度34.8%；深證指數(shù)從18182點跌至10850點，幅度40.3%；房地產(chǎn)市場投資增速從2014年的10.5%大幅下跌到1%。

2015年中國經(jīng)濟狀況頻出，GDP增速創(chuàng)下了25年以來的新低，甚至在海外引起所謂的“中國恐慌”。2015年市場的人民幣貶值預期本來就在上升，匯改進一步強化了這種預期。

而后來的外匯市場干預使匯率無法通過貶值發(fā)揮自動穩(wěn)定器的作用，資本不斷外流。央行且戰(zhàn)且走，人民幣匯率貶值壓力一直持續(xù)到了2016年底。在這個過程中，外匯儲備消耗了近1萬億美元。

但到2016年底，人民幣突然轉(zhuǎn)而進入升值通道，這一趨勢持續(xù)到2018年3月。就國內(nèi)而言，2017年中國經(jīng)濟的表現(xiàn)相對較好，GDP增長率達到了6.9%，實現(xiàn)2011年以來的首次回升。

2018年人民幣再次出現(xiàn)貶值趨勢。這輪貶值應該同中美貿(mào)易戰(zhàn)有關(guān)，在一定意義上可以算作是非經(jīng)濟因素。人民幣在波動中逐漸接近7人民幣兌1美元的價位心理門檻，而后數(shù)次“破七”。貶值壓力一直維持到2020年5月。此后，由于中國在應對疫情方面相對成功，人民幣開始升值。

自2022年5月以來，人民幣再次貶值，這主要是由美聯(lián)儲加息導致的美元實際利率上升，針對美元的短期套利活動強化造成的。

需要注意的是，人民幣的匯率不僅由中國國內(nèi)因素決定，也與美元指數(shù)的運行軌跡有關(guān)。

如前文所述，從2015年到2016年，人民幣貶值非?？臁Ｍ瑫r我們也可以看到，從2014年到2016年，美元指數(shù)上漲勢頭非常強勁，是美元強勢年。2016年底2017年初，人民幣開始升值，恰逢美元指數(shù)開始走弱。

美元指數(shù)走弱與市場預期時任美國總統(tǒng)特朗普的弱美元政策有關(guān)。事實上自特朗普2017年1月就任總統(tǒng)前后，美元對多數(shù)貨幣已大幅貶值。

我認為，如果2014年到2016年沒有消耗掉近1萬億美元的外匯儲備干預匯率，人民幣匯率也同樣會在2017年開始回升。至少，這種可能性是非常大的。從這個意義上說，我認為我們當時干預外匯市場制止人民幣貶值是浪費外匯儲備。從歷史上看，人民幣的走勢與美元指數(shù)（注意，這里是指美元指數(shù)）的走勢是相反的（圖2）。

圖2 美元指數(shù)變化軌跡。數(shù)據(jù)來源：美聯(lián)儲

因此，我認為中國人民銀行在考慮是否干預外匯市場時，不僅應該關(guān)注人民幣對美元的趨勢，而且應該關(guān)注美元指數(shù)的趨勢。人民幣同美元的關(guān)系，不僅反映中美之間的經(jīng)濟關(guān)系，而且反映美國和全球的經(jīng)濟關(guān)系。

未來央行應繼續(xù)執(zhí)行“善意忽視”的匯率政策

我認為，中國人民銀行在本輪行情中的匯率政策相當成功，這一政策可以概括為“善意忽視”。

可以看到，本輪中國人民銀行的干預幅度并不大。多項研究來源，包括美國財政部自己的數(shù)據(jù)指出，2022年上半年中國人民銀行減持了大約1000億美元美國政府債券。

我不知道這個數(shù)字是否正確，搞清中國持有美國國債的實時數(shù)據(jù)本身就是一件十分困難的事情。但我比較相信中國人民銀行并沒有大規(guī)模動用外匯儲備來穩(wěn)定人民幣匯率。

我猜想，中國持有的美國國債減少大概有兩個原因。

第一，多樣化資產(chǎn)配置的要求。我認為這個過程應該在多年前就已經(jīng)開始了，如果2022年確實減持了美債，這種減持應該是中國外儲多元化策略的一部分。而減持大概也是債務到期，不再購買的減持。

第二，可能存在價值重估因素。美國國債收益率上升，意味著美國國債的減值。但價值重估的作用到底有多大，局外人很難估計。

我想強調(diào)的是，即便中國人民銀行動用過外匯儲備干預人民幣匯率，這種直接干預的規(guī)模也應該是有限的。

中國人民銀行和市場已經(jīng)習慣了人民幣匯率的波動，不會像多年以前那樣“害怕匯率浮動”。我想市場也不再會為“破七”之類的問題而神經(jīng)緊張。

此外，中國人民銀行還可以用其他一些手段來間接影響人民幣匯率，例如，面臨貶值壓力，央行可以降低商業(yè)銀行的外匯準備金率。

我并不認為央行在任何時候都不可以干預外匯市場。但企業(yè)不應該指望央行為自己承擔外匯風險。中國應該做的是完善外匯市場，為企業(yè)套期保值提供充足的可供選擇的衍生金融工具。

面對本輪貶值壓力，中國人民銀行使用了一些間接手段來影響人民幣匯率，但并未進行大規(guī)模直接干預。我認為央行的做法是正確的。

總體而言，根據(jù)過去的經(jīng)驗，無論人民幣今后是升值還是貶值，“善意忽視”都是中國人民銀行的最佳策略。中國應該讓人民幣匯率充分浮動，從而發(fā)揮自動穩(wěn)定器的作用。同時保留必要的資本管制作為最后手段。央行貨幣政策的最終目標應該是經(jīng)濟增長（充分就業(yè)）和物價穩(wěn)定，人民幣匯率應該交給市場來決定。