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【文/ 觀察者網(wǎng)專欄作者 瞿新榮】

8月5日，美國(guó)財(cái)政部在人民幣即期匯率破“7”后，宣布中國(guó)為“匯率操縱國(guó)”，一石激起千層浪，引發(fā)中國(guó)及世界對(duì)美方抗議。但不管從理論還是實(shí)際的數(shù)據(jù)看，這種說(shuō)法都可以稱為“無(wú)稽之談”。另一個(gè)值得討論的問(wèn)題是，美國(guó)的單邊主義行為，會(huì)如何影響當(dāng)下及未來(lái)人民幣波動(dòng)。

一、理解人民幣匯率形成過(guò)程是理解匯率波動(dòng)的基礎(chǔ)

人民幣匯率正式啟動(dòng)市場(chǎng)化要追溯到2005年7月21日，而這一過(guò)程要從2005年之前講起。

1997-2005年，人民幣基本采取的是盯住美元制度，這一制度的好處是消除對(duì)美出口不確定性。

1997年，東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，人民幣盯住美元，不讓人民幣貶值，既穩(wěn)定了中國(guó)市場(chǎng)——降低了資金外逃風(fēng)險(xiǎn)，也穩(wěn)定了亞洲金融——讓日本及東南亞國(guó)家不會(huì)出現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)貶值，穩(wěn)定其出口競(jìng)爭(zhēng)力。

盯住美元能給對(duì)美出口企業(yè)帶來(lái)穩(wěn)定的生產(chǎn)環(huán)境，但由于美元兌其他貨幣的波動(dòng)性，會(huì)給對(duì)其他國(guó)家出口企業(yè)帶來(lái)匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，比如原來(lái)美元兌日元匯率是1:100，如果現(xiàn)在美元兌日元變成1:140，也即美元升值40%，那么人民幣也會(huì)跟著升值40%，原來(lái)出口到日本100日元商品可以換回6.8元人民幣（假設(shè)美元兌人民幣1:6.8），現(xiàn)在由于美元升值只能換回0.71美元，對(duì)應(yīng)4.86元人民幣，這樣企業(yè)對(duì)日出口就會(huì)減少。所以盯住美元制度在消除對(duì)美國(guó)出口不確定性同時(shí)，增加了對(duì)其他國(guó)家出口的不確定性。

2005年以來(lái)，我國(guó)對(duì)人民幣匯率形成機(jī)制進(jìn)行改革，不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多邊匯率指數(shù)變化。2005年7月21日人民幣匯率機(jī)制改革后，人民銀行于每個(gè)工作日閉市后公布銀行間外匯市場(chǎng)美元等各種交易外幣兌人民幣的匯率收盤(pán)價(jià)，作為下一個(gè)交易日該貨幣兌人民幣的中間價(jià)。這個(gè)時(shí)候的匯率中間價(jià)依然由人民銀行來(lái)決定。

2006年1月4日起，中國(guó)人民銀行授權(quán)中國(guó)外匯交易中心于交易日上午9時(shí)15分對(duì)外公布美元等各類(lèi)交易貨幣兌人民幣中間價(jià)，作為當(dāng)日銀行間即期外匯市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)交易匯率中間價(jià)。

2014年，匯率市場(chǎng)化改革加快，人民幣匯率從單向升值轉(zhuǎn)為雙向波動(dòng)。3月，央行將即期外匯人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度從1%提升至2%，人民幣匯率脫離官方中間價(jià)開(kāi)始自由浮動(dòng)。

2015年8月11日，人民銀行宣布調(diào)整人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制，官方表述是：進(jìn)一步完善人民幣兌美元中間價(jià)報(bào)價(jià)，增強(qiáng)其市場(chǎng)化程度和基準(zhǔn)性。也就這一天，央行將人民幣中間價(jià)定價(jià)權(quán)交還給了市場(chǎng)，由做市商參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)匯率，向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。從此，市場(chǎng)由價(jià)格的接受者變?yōu)閮r(jià)格的參與者。

消息一出，人民幣匯率開(kāi)盤(pán)大幅貶值1136基點(diǎn)，中間價(jià)直接從6.1162貶值到6.2298，貶值接近2%，第二天緊接著貶值1008個(gè)基點(diǎn)，貶值到6.4左右才逐漸穩(wěn)定。

2016年5月，中國(guó)人民銀行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首次給出了人民幣兌美元中間價(jià)形成公式，指出做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)，需要考慮“收盤(pán)匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個(gè)組成部分。

“收盤(pán)匯率”是指上日16時(shí)30分銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元收盤(pán)匯率，主要反映外匯市場(chǎng)供求情況?！耙换@子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度，主要為了保持當(dāng)日人民幣匯率指數(shù)與上一日人民幣匯率指數(shù)相對(duì)穩(wěn)定。

為加強(qiáng)市場(chǎng)理解，央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中舉了個(gè)例子：假設(shè)上日人民幣兌美元匯率中間價(jià)為6.5000元，收盤(pán)匯率為6.4950元，當(dāng)日一籃子貨幣匯率變化指示人民幣對(duì)美元雙邊匯率需升值100個(gè)基點(diǎn)，則做市商的中間價(jià)報(bào)價(jià)為6.4850元，較上日中間價(jià)升值150個(gè)基點(diǎn)，其中50個(gè)基點(diǎn)反映市場(chǎng)供求變化，100個(gè)基點(diǎn)反映一籃子貨幣匯率變化。這樣，人民幣兌美元匯率中間價(jià)變化就既反映了一籃子貨幣匯率變化，又反映了市場(chǎng)供求狀況。

怎么理解保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定的隱含中間價(jià)？同樣舉個(gè)例子。原先我們盯住美元匯率時(shí)候，6.8元人民幣=1美元，1美元=100日元，得到1元人民幣=14.71日元，不論美元日元如何變化，1美元就是兌換6.8元人民幣。假如美元對(duì)日元升值40%，那么人民幣對(duì)日元也升值40%。

2005年匯改以來(lái)，人民幣不再盯住單一美元，而是盯住一籃子貨幣，6.8人民幣=1美元=0.6美元+0.4美元=0.6美元+0.4(100日元)=0.6美元+40日元，其中0.6美元+40日元就是所謂的貨幣籃子，盯住一籃子貨幣就是說(shuō)6.8￥始終能兌換一籃子貨幣，即0.6美元+40日元。當(dāng)美元對(duì)日元升值40%時(shí)，6.8人民幣=0.6美元+40/140美元=0.8857美元，所以7.6775人民幣=1美元，人民幣兌美元被動(dòng)貶值12.91%；6.8人民幣=0.6(140日元)+40日元=124日元，人民幣對(duì)日元被動(dòng)升值24%。

所以，美元對(duì)其他貨幣的變化，或者說(shuō)美元指數(shù)變化，將決定人民幣兌美元及其他貨幣匯率變化。維持一籃子貨幣指數(shù)不變，此處貨幣指數(shù)就是對(duì)上面盯住一籃子貨幣公式的變形，1=0.6*(美元/人民幣)/6.8+0.4(日元/人民幣)/0.068，公式右邊就是貨幣籃子指數(shù)（這一貨幣籃子名字叫CFETS）。

所謂盯住一籃子貨幣指數(shù)，就是不論其他貨幣兌美元匯率發(fā)生何種變動(dòng)，貨幣當(dāng)局“永遠(yuǎn)”保證籃子貨幣指數(shù)等于1（或100）。這時(shí)候的隱含匯率，就是維持一籃子指數(shù)不變的隱含中間價(jià)，例如，當(dāng)美元對(duì)日元升值40%時(shí)候，為了保證籃子貨幣指數(shù)不變，這時(shí)候人民幣兌美元發(fā)生被動(dòng)貶值。

根據(jù)人民銀行給出的人民幣兌美元中間價(jià)形成公式，人民幣中間價(jià)=上一日收盤(pán)價(jià)+逆周期因子*（維持一籃子指數(shù)不變的隱含中間價(jià)-昨日中間價(jià)），這里隱含中間價(jià)計(jì)算時(shí)所參照的一籃子指數(shù)主要以CFETS為主（重要性90%以上），SDR、BIS為參考，各家做市商會(huì)略有差異。

對(duì)于匯率機(jī)制陌生的朋友看到這里，或許覺(jué)得有點(diǎn)繞。簡(jiǎn)單講，外匯交易中心每天公布的人民幣中間價(jià)主要取決于上一日收盤(pán)價(jià)、逆周期因子取值以及隱含中間價(jià)變動(dòng)，前兩者取決于市場(chǎng)波動(dòng)和政策目標(biāo)，后者完全取決于美元指數(shù)波動(dòng)——因?yàn)橐换@子貨幣同樣是美元指數(shù)的構(gòu)成貨幣。

綜上，在分析人民幣中間價(jià)形成機(jī)制后，發(fā)現(xiàn)人民幣中間價(jià)與美元指數(shù)之間存在順周期波動(dòng)關(guān)系，美元指數(shù)持續(xù)上漲，人民幣就面臨持續(xù)貶值壓力。2015年“811匯改”前，美元指數(shù)一直處于上升區(qū)間，而人民幣匯率一直定在6.2附近，而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)匯率已經(jīng)在6.5左右，所以811匯改后，人民幣隨美元指數(shù)上行而一路貶值到6.9附近。

至此，我們理解了當(dāng)前人民幣匯率中間價(jià)形成的過(guò)程，既然上一日收盤(pán)價(jià)、隱含中間價(jià)變動(dòng)都是市場(chǎng)化的，美國(guó)有什么理由認(rèn)為我們?yōu)椤皡R率操縱國(guó)”呢，根源只能追溯到逆周期因子取值上面。

逆周期因子是我國(guó)央行平穩(wěn)市場(chǎng)的工具，老美難道不知道市場(chǎng)有“羊群效應(yīng)”嗎，索羅斯的“反身性理論”光被他們用來(lái)割羊毛了嗎？怎么讓我們的金融與匯率市場(chǎng)更加平穩(wěn)是我們內(nèi)部管理與政策問(wèn)題，他們也要來(lái)管，這事兒只能說(shuō)老美強(qiáng)詞奪理、單邊行動(dòng)。